Olivier
Brossard
D'un krach à l'autre
Instabilité et
régulation des économies
monétaires
Essai
Olivier Brossard est docteur en
sciences économiques et
agrégé de l'enseignement
supérieur. Il est actuellement professeur
à l'Université de Savoie et
chercheur au Laboratoire d'Analyse Economique.
PREMIÈRE PARTIE
l'instabilité financière
expliquée
par des imperfections
 e
débat sur la neutralité de la finance
est aussi vieux que la macroéconomie. Les
tenants de la neutralité considèrent
que des marchés financiers
complètement
déréglementés suffisent
à assurer une allocation optimale des
ressources financières. En l'absence de
barrières réglementaires, rien ne
devrait empêcher les projets rentables
d'être financés puisque, dans un
univers concurrentiel, toute opportunité de
profit est nécessairement saisie par les
investisseurs. De même, il ne devrait jamais
y avoir de krach boursier parce que l'effondrement
des cours crée l'opportunité
d'acheter des titres à bas prix pour les
revendre ensuite : dès que le prix des
titres passe en dessous de la « valeur
fondamentale », il devient rentable d'en
acheter, ce qui tend à faire remonter leurs
cours. Certains de ces économistes
d'obédience très libérale
reconnaissent néanmoins que le monde
économique devrait être
débarrassé d'un bien grand nombre
d'« imperfections » pour que de tels
arbitrages puissent pleinement jouer leur
rôle. Il faudrait une information gratuite et
de qualité. Il faudrait aussi que le
coût des transactions ne dépasse pas
les gains d'arbitrage, qu'aucun agent ne soit en
mesure de détourner l'information à
son profit, ni d'acquérir un quelconque
« pouvoir de marché »,
c'est-à-dire une capacité à
fixer des prix plus élevés en
évinçant la concurrence.
Le débat sur le rôle des facteurs
financiers s'est donc largement
développé autour de la question des
« imperfections ». On qualifie
d'imperfection toute caractéristique de
l'économie réelle qui
l'éloigne de la représentation
théorique du « modèle
Arrow-Debreu * ». Le terme d'«
imperfection » n'est évidemment pas
neutre, puisqu'il suggère que les
caractéristiques en question pourraient
être modifiées de façon
à rapprocher la réalité de
l'idéal de la représentation
théorique. En pratique pourtant, il est
impossible de savoir si l'on est confronté
à de véritables imperfections ou bien
à des caractéristiques
intrinsèques du système
économique. Par exemple, on peut penser que
l'existence d'asymétries d'information est
une caractéristique propre à toute
relation économique et considérer en
même temps qu'il s'agit d'un défaut
que l'amélioration des techniques de
communication pourrait corriger. Cependant,
même si les nouvelles technologies permettent
de produire de plus en plus d'information, ce
serait faire preuve d'une grande
naïveté que de ne pas voir qu'elles
créent aussi de nouvelles
possibilités de dissimulation.
CHAPITRE I
Wicksell, Hayek, Fisher :
prémisses de débats actuels
Trois auteurs constituent une
référence incontournable pour
l'analyse des déterminants financiers des
fluctuations conjoncturelles : K. Wicksell, F.
Hayek et I. Fisher. Chacun d'eux offre une analyse
originale des facteurs financiers des fluctuations
conjoncturelles bien qu'ils utilisent tous trois
des outils théoriques comparables,
c'est-à-dire une théorie du capital
inspirée par Böhm-Bawerk et une analyse
de l'articulation des différents taux
d'intérêt. Leur méthode
consiste largement à introduire des
frictions au sein d'une représentation de
l'économie où la sphère
réelle est autorégulée. En
cela, ils sont les précurseurs de nombres
d'approches modernes. Nous soulignerons cependant
que certaines de leurs intuitions tendent à
remettre en cause le caractère
autorégulateur du système
économique.
L'analyse wicksellienne des fluctuations
économiques représente les
interactions entre la sphère réelle
et la sphère
monétaro-financière par
l'articulation de deux taux
d'intérêt.
Dans la sphère réelle, la
rentabilité du capital productif
détermine un taux d'intérêt,
qualifié de « normal », «
naturel » ou parfois « réel
», et que Wicksell définit comme «
le taux d'intérêt auquel la demande de
prêt en capital et l'offre d'épargne
s'égalisent, et qui correspond plus ou moins
au rendement espéré du capital
nouvellement créé 1 […]
».
Ce taux d'intérêt exprime le rendement
- mesuré en biens produits - qui peut
être tiré de l'emploi des facteurs de
production (travail et terre) dans la fabrication
de capital fixe pouvant servir à la
production future 2. Pour Wicksell, l'existence
d'une telle rémunération est
nécessaire pour que tous les facteurs de
production ne soient pas employés dans le
secteur des biens de consommation : c'est parce
qu'il est rentable (en termes de consommation
future) de ne pas consommer entièrement son
revenu présent que des agents acceptent de
consommer moins ; cela implique une moindre
production de biens de consommation et
libère donc des facteurs de production pour
la fabrication de capital. Il est clair que ce taux
d'intérêt égalise
nécessairement l'offre d'épargne et
la demande de prêts : les épargnants
n'accepteront d'offrir leur épargne que
s'ils peuvent en attendre un rendement au moins
égal à celui qu'ils obtiendraient
s'ils en faisaient eux-mêmes un usage
productif ; les producteurs, quant à eux, ne
peuvent accepter d'emprunter à un taux
supérieur au rendement qu'ils attendent de
la mise en œuvre du capital nouveau pour
lequel ils empruntent des fonds.
Si tous les fonds étaient
prêtés à ce taux, le montant
des investissements qui peut être
financé serait nécessairement
limité par l'épargne
désirée. Cependant, ceci ne se
produit pas, parce que les banques peuvent offrir
des fonds en une quantité qui n'est pas
limitée par l'épargne
déposée dans leurs coffres. Selon
Wicksell, ceci implique que leur offre de
crédit est toujours élastique* au
taux d'intérêt qu'elles choisissent
et, sous certaines conditions, elle peut même
être considérée comme
inépuisable 1. Ces affirmations peuvent
aisément être comprises si l'on
considère les deux modes d'organisation du
système bancaire auxquels Wicksell se
réfère explicitement dans ses
Lectures on Political Economy. D'une part, il
étudie le fonctionnement d'un système
dans lequel la base monétaire* est
constituée par l'or déposé
dans les coffres des banques ; d'autre part, il
envisage le cas d'un système de pur
crédit dans lequel le montant des
crédits que les banques pourraient accorder
n'est aucunement limité par la
quantité d'or qu'elles détiennent,
pas plus que par toute autre forme de base
monétaire. L'offre de crédit est
élastique parce que les banques ont toujours
intérêt à accroître leurs
prêts lorsque le taux d'intérêt
du crédit bancaire s'élève.
Mais cette élasticité peut
disparaître dans le système
ancré sur l'or, lorsque les limites
légales de couverture des billets et
dépôts par les réserves en or
sont atteintes. Ceci ne peut se produire en
régime de crédit pur, si bien que
l'offre de crédit y est
inépuisable.
Quel que soit le régime du crédit,
c'est parce que les banques peuvent fixer un taux
d'intérêt du crédit
différent du taux d'intérêt
naturel qu'il existe des fluctuations dans
l'analyse wicksellienne 1. La différence
entre les deux régimes est que le taux
naturel constitue une force de rappel dans le cas
de l'ancrage sur l'or, alors que ce n'est pas le
cas dans le régime de crédit pur.
Pour le comprendre, il est nécessaire de
décrire plus précisément ce
que Wicksell appelle le « processus cumulatif
».
Supposons tout d'abord qu'il se produise, par
exemple, une hausse de l'écart entre le taux
naturel et le taux des prêts, sans
préjuger de l'origine réelle ou
monétaire de ce mouvement. L'investissement
désiré s'accroît alors parce
qu'il est plus rentable d'immobiliser les fonds
sous une forme qui rapporte le taux réel,
plutôt que sous une forme qui rapporte le
taux bancaire. Cela entraîne une hausse de la
demande des biens nécessaires à la
production de capital (les « biens
d'investissement ») et donc de leur prix. En
même temps, la production de ces biens
supplémentaires requiert une utilisation
plus intensive du facteur travail ainsi que des
autres facteurs de production, terre et
matières premières. Comme les
entrepreneurs désirant produire ces biens
d'investissement supplémentaires doivent
augmenter les salaires pour attirer des
salariés des autres secteurs, il se produit
un accroissement de la masse salariale qui
entraîne une élévation de la
demande de biens de consommation. Les prix de ces
biens vont s'accroître à leur tour. La
hausse du prix des facteurs de production et des
biens de consommation est donc le moyen par lequel
les facteurs nécessaires à la
production des biens d'investissement nouveaux sont
libérés de leurs usages
précédents (dans le secteur des biens
de consommation 1). En situation de plein emploi,
ces facteurs ne peuvent être obtenus par les
entrepreneurs ayant décidé de
produire plus de capital que si d'autres agents en
sont privés. C'est en ce sens que l'on parle
d'« épargne forcée ».
La hausse des prix se poursuit tant que
l'écart entre les deux taux
d'intérêt est maintenu. Un retour
à l'égalité des deux taux
d'intérêt n'entraînera pas de
retour en arrière concernant le niveau
atteint par les prix monétaires, mais le
processus inflationniste prendra fin. L'inflation
est donc causée par la création
monétaire. Sur ce point, Wicksell semble
rejoindre les quantitativistes*. Toutefois, cette
proximité de vues n'est qu'apparente car la
monnaie est loin d'être neutre dans son
analyse : l'augmentation de l'offre de monnaie par
les banques, équivalente à une baisse
du taux des prêts bancaires en dessous du
taux naturel, déclenche des ajustements
réels et permet, notamment,
d'accroître la production de capital. Il en
est ainsi parce que, dans son raisonnement comme
dans celui de Hayek que nous analysons plus bas, il
y a au moins un prix relatif qui est modifié
suite au choc d'origine monétaire : le prix
relatif des biens servant à la production de
capital. Les ajustements du niveau
général des prix sont alors la
contrepartie des ajustements réels. De plus,
comme M. Seccarecia le souligne, Wicksell s'oppose
très nettement aux quantitativistes en ce
qu'il considère que le monde de la monnaie
métallique dans lequel ceux-ci se placent
habituellement interdit que le taux
d'intérêt des prêts soit
indépendant du taux naturel.
C'est sur ce point que la distinction entre une
économie de pur crédit et une
économie ancrée sur l'or joue un
rôle fondamental. Pour le comprendre, il faut
reprendre notre raisonnement sur les
mécanismes déclenchés par
l'apparition d'un écart entre le taux
naturel et le taux des prêts bancaires :
l'intensification des échanges et la hausse
des prix provoquent au plan externe une
dégradation de la balance des paiements et,
au plan interne, une demande plus importante de
moyens de paiement. Dans un système
ancré sur l'or, ceci implique que le
système bancaire national subit une
réduction de ses réserves en or, ou
bien du rapport entre ces réserves et les
billets émis, ou encore du rapport entre ces
réserves et les dépôts des
banques. Pour pouvoir continuer à respecter
les contraintes légales relatives à
la couverture des billets et dépôts
par les réserves en or, les banques n'ont
alors d'autre choix que de relever leurs taux
d'intérêt afin de limiter les
crédits qu'elles accordent. Seul un retour
à un taux des prêts égal au
taux naturel peut permettre aux banques de
respecter ces contraintes, car c'est la seule
façon de stabiliser les besoins en moyens de
paiement. Dans un système de pur
crédit où l'offre de prêt est
parfaitement élastique, un tel retour
automatique à l'équilibre ne peut se
produire. Dans ce cas, Wicksell suggère une
politique monétaire contracyclique sous la
forme de hausses de taux d'intérêt au
début de la phase ascendante et de baisses
au début de la phase descendante 1.
Cette analyse constitue un apport fondamental
à la compréhension du lien entre les
formes de la contrainte monétaire et les
ajustements réels : elle montre comment
l'ancrage de l'émission monétaire
à une monnaie métallique (en
l'occurrence, l'or) crée une force de rappel
limitant les fluctuations conjoncturelles. Mais il
y subsiste une certaine ambiguïté
puisque Wicksell ne parvient pas totalement
à expliquer pourquoi l'écart entre
les deux taux d'intérêt peut se
maintenir dans le régime de crédit
pur. A moins de renoncer au principe des rendements
décroissants, il faut en effet admettre que
les variations de l'investissement conduisent
à des modifications du taux
d'intérêt naturel. Le principe des
rendements décroissants implique que
l'accumulation d'un facteur de production conduit
à une baisse continue de son rendement. Par
exemple, l'investissement accroît la
quantité de capital jusqu'au point où
il n'est plus rentable de l'augmenter. C'est
pourquoi, après une hausse de l'écart
entre le taux naturel et le taux monétaire,
les investissements supplémentaires
devraient prendre fin lorsque le stock de capital
atteint le niveau où une unité
supplémentaire de capital rapporte un
rendement égal au taux
d'intérêt des emprunts
nécessaires à l'achat de ce capital.
Même si le système bancaire ne fait
pas remonter le taux monétaire, le taux
d'intérêt naturel doit
nécessairement revenir au niveau initial,
puisqu'il représente le rendement de la
dernière unité de capital mise en
fonctionnement. L'hypothèse d'un maintien de
l'écart des deux taux d'intérêt
n'est donc pas complètement satisfaisante.
Il reviendra à I. Fisher de fournir le
mécanisme par lequel cet écart peut
être amené à persister :
l'inflation réduit la charge réelle
des intérêts à payer sur la
dette, ce qui permet d'envisager un maintien de
l'écart entre le rendement des
investissements et le coût réel des
emprunts bancaires.
En définitive, le « processus cumulatif
» fournit une explication du cycle qui est
à la fois réelle et monétaire.
Elle est réelle, parce qu'elle
privilégie les variations du taux de
rendement du capital productif pour expliquer les
variations initiales de l'écart entre les
deux taux. Elle est monétaire dans le
régime ancré sur l'or, parce que le
retournement (à la hausse ou à la
baisse) y provient du fait que le système
bancaire doit tôt ou tard faire varier le
taux des prêts, en réaction à
la rareté ou à la surabondance des
moyens de paiement. Elle est monétaire dans
le régime de crédit pur, parce que la
fixation discrétionnaire du taux
d'intérêt des prêts y est
à l'origine d'expansions et de
récessions qui deviennent cumulatives si
elles ne sont pas contrées par des
politiques monétaires
éclairées.
L'explication des fluctuations par
l'impossibilité de conformer le taux des
prêts au taux de rendement réel du
capital montre que l'illusion monétaire* est
un travers inévitable de l'économie
marchande. Par « illusion monétaire
» nous entendons le fait que les
épargnants décident du montant de
leurs placements non pas en considérant le
rendement réel des investissements
productifs sous-jacents (le « taux naturel
» de Wicksell), mais en se
référant au taux
d'intérêt déterminé au
sein du système bancaire en liaison avec le
processus de création monétaire.
L'illusion monétaire provient du fait que
certains agents ne sont pas en mesure d'arbitrer
parfaitement entre placements financiers et
investissements dans la production, ce qui
empêche l'égalisation des rendements
monétaire et réel 1. Le rendement
réel n'est pas directement observable parce
qu'il n'est jamais possible de prévoir avec
certitude ce que rapportera un investissement.
C'est alors le rendement des placements financiers
effectués par l'intermédiaire des
banques qui doit guider les choix des
épargnants. En outre, même si les
épargnants étaient en mesure
d’anticiper correctement le rendement futur
des investissements, ils n'en deviendraient pas
pour autant des entrepreneurs : leur
capacité à tirer parti des
opportunités de profit apparaissant dans la
sphère productive est limitée, parce
qu'on ne s'improvise pas gestionnaire, industriel
ou publicitaire. Au total, si le taux naturel peut
s'élever durablement au-dessus du taux
d'intérêt des prêts, c'est
à la fois parce que les banques et les
épargnants ne peuvent directement l'observer
et parce qu'ils n'auraient de toute façon
pas la possibilité de mettre en œuvre
les techniques qui permettent d'extraire ce
rendement « naturel » de l'investissement
productif.
En cela, Wicksell apparaît comme un
précurseur des théories montrant que
d'imparfaites substituabilités* entre actifs
et des problèmes d'information sont à
l'origine du rôle du crédit dans
l'explication des fluctuations.
Dans l'analyse proposée par F.V. Hayek, les
frictions sont d'une autre nature. Hayek entend en
effet démontrer, dans son livre Prix et
production, que la monnaie provoque des
fluctuations conjoncturelles au travers des
réallocations de facteurs productifs*
qu'elle déclenche. Sa thèse
principale est que les réallocations de
facteurs en question ne sont pas stables et
conduisent inévitablement à des
« crises », lorsqu'elles sont d'origine
monétaire. Dans l'analyse hayékienne,
la « crise » caractérise un
état du système économique
où des facteurs de production ne trouvent
plus à s'employer parce que les
anticipations des entrepreneurs se sont
avérées infondées. Il ne
s'agit donc pas simplement d'une variation, aussi
forte soit elle, du niveau de la production, mais
bien plutôt d'une période de
sous-emploi involontaire des facteurs.
Dans l'introduction de son ouvrage, Hayek se
réfère explicitement aux travaux de
Wicksell et déclare qu'il en reprend une
partie des prémisses, tout en affirmant
d'emblée que le problème qu'il
cherche à résoudre est
différent. Il accepte en effet la
théorie de l'intérêt de
Wicksell en ce qui concerne les définitions
du taux d'intérêt normal et du taux
d'intérêt monétaire, mais il
affirme avec fermeté que la théorie
monétaire ne consiste pas seulement à
établir une liaison stricte entre les
écarts de taux d'intérêt et les
variations du niveau général des
prix. Il reconnaît en effet que les
décalages de taux conduisent à des
variations du niveau général des
prix, mais estime que celles-ci peuvent se produire
même si les deux taux d'intérêt
sont égaux. Surtout, il entend construire
une analyse qui se démarque plus nettement
des théories quantitativistes, parce que les
chocs monétaires y auront une influence sur
les prix relatifs des facteurs et des biens 1.
Pour comprendre le rôle de la monnaie dans
l'analyse de Hayek, il est nécessaire de
commencer par décrire la façon dont
il se sert de la théorie autrichienne du
capital. C'est elle, en effet, qui lui permet de
donner un sens précis aux notions
d'instabilité et de crise.
Selon cette théorie, le système
productif capitaliste se caractérise par le
fait que l'allongement du processus de production
permet d'accroître le volume produit avec une
même quantité initiale de facteurs de
production : « […] nous pouvons
accroître indéfiniment la production
des biens de consommation à partir d'une
quantité donnée de moyens originels
de production, pourvu que nous acceptions
d'attendre assez longtemps le produit 1. » Par
« moyens originels de production », Hayek
désigne la terre et le travail.
Comment un tel lien entre la longueur du processus
de production et la productivité moyenne des
moyens originels de production peut-il être
établi ? Le raisonnement peut être
résumé comme suit : lorsqu'un bien de
consommation donné est produit avec des
méthodes peu capitalistiques, cela ne
nécessite pas une grande
variété de biens
intermédiaires. En conséquence, le
temps qui sépare la mise en œuvre de la
production de ces biens intermédiaires et la
production du bien final en question est
relativement court. Il se peut cependant que des
producteurs décident d'investir dans des
méthodes de production plus performantes.
Dans ce cas, ils vont devoir faire fabriquer des
biens intermédiaires supplémentaires,
ce qui revient à ajouter - en amont de leur
propre production - des stades de production
supplémentaires. Pour que ceci soit
possible, il faut que des moyens de production qui
étaient auparavant utilisés ailleurs
puissent être réalloués vers la
fabrication de ces biens intermédiaires
supplémentaires. L'allongement du «
détour de production » requiert donc
que la réallocation des moyens de production
soit considérée comme rentable 1.
Pour traiter ce problème de la
réallocation des moyens de production, Hayek
distingue deux types de biens de production : les
« biens spécifiques » qui ne
peuvent être employés que dans un
nombre limité de stades de production, et
les « biens non spécifiques » dont
l'usage est plus général. Ce sont ces
biens qui se déplacent entre les stades de
production en fonction des écarts de
rendement entre leurs différents usages
alternatifs. Ces réallocations finissent par
annuler les écarts de rendement en vertu de
la loi des rendements décroissants*. Il
convient donc de comprendre ce qui peut provoquer
de tels écarts provisoires. Pour Hayek, il
s'agit d'un changement dans la structure de la
demande, changement qui peut provenir de deux
causes : soit une modification de l'épargne
volontaire des ménages ; soit une
modification des disponibilités
monétaires que les entrepreneurs peuvent
consacrer à l'achat de biens de production.
Analysons donc successivement le cas d'une hausse
de l'épargne volontaire des ménages
et le cas d'une augmentation de la quantité
de monnaie dont disposent les entrepreneurs.
Dans le premier cas, la demande de biens de
consommation est moindre. D'autre part, le
supplément de fonds prêtables issus de
l'épargne supplémentaire des
ménages fait baisser le taux
d'intérêt, ce qui encourage les
entrepreneurs à emprunter pour
accroître leurs investissements et conduit
finalement à une demande de biens de
production 1 accrue. Cette modification du rapport
entre la demande de biens de consommation et la
demande de biens de production entraîne une
baisse du prix des premiers et une hausse du prix
des seconds. Il y a alors une modification des
marges bénéficiaires à chaque
stade du processus de production selon le principe
suivant : le stade consacré à la
production des biens de consommation voit ses
marges se réduire, puisque le prix des biens
intermédiaires s'accroît alors que le
prix des biens de consommation se réduit ;
dans les autres stades, les coûts de
production s'accroissent mais les prix de vente
s'accroissent aussi, puisque la hausse du prix des
biens de production est générale. Il
en résulte, selon Hayek, que les marges
s'accroissent dans les étapes les plus en
amont du processus de production. C'est pourquoi
une proportion plus importante des « biens non
spécifiques » sera utilisée dans
ces stades. Ce processus de réallocation des
facteurs se poursuit jusqu'à
l'égalisation des rendements obtenus aux
différents stades. Lorsque ce nouvel
équilibre est atteint, le gain marginal
lié à l'allongement du détour
de production est égal au taux
d'intérêt des fonds prêtables.
Ceci tient, comme on l'a déjà
souligné, à l'hypothèse de
rendements marginaux décroissants
effectuée par Hayek : « Nous admettrons
donc […] que, toutes choses
étant égales par ailleurs, ces marges
s'accroissent à un taux décroissant
lorsque les détours de production
s'allongent et inversement 1. » Après
le temps nécessaire à la
réallocation des facteurs, un nouvel
équilibre du système des prix
relatifs est atteint, lequel se caractérise
par le plein emploi des facteurs.
Comment Hayek conçoit-il les
conséquences d'un choc monétaire ?
Etudions son raisonnement lorsque la
création monétaire se fait par des
crédits accordés aux producteurs. Ces
crédits ne sont acceptés que si le
taux auquel ils sont proposés est
suffisamment en dessous du « taux
d'équilibre », c'est-à-dire du
taux qui correspond au « taux naturel »
de Wicksell. L'ajustement qui se produit alors est
du même type que celui qui a
été décrit deux paragraphes
plus haut, à ceci près que «
l'emploi des moyens originels de production et des
produits intermédiaires non
spécifiques dans des processus productifs
plus longs s'effectuera sans réduction
préalable de la consommation 2 ». Et
c'est cela qui permet à Hayek d'affirmer
que, contrairement au cas d'une modification de
l'épargne volontaire, la nouvelle structure
de production n'est pas stable, en ce sens que
l'allongement du détour de production est
bientôt suivi d'un retour à l'ancienne
structure de production. La raison en est, selon
lui, que la hausse du prix relatif des biens de
production par rapport aux biens de consommation va
bientôt se transformer en une baisse. En
effet, le déplacement des facteurs de
production vers des stades antérieurs
conduit préalablement à une baisse de
la production de biens de consommation, car les
nouvelles méthodes de production mises en
chantier ne donnent une meilleure
productivité qu'après un certain
temps. Comme la demande de biens de consommation
n'a pas changé, leur prix doit
s'accroître pour que certains ménages
renoncent à consommer : on retrouve le
principe de l'épargne forcée
exposé plus haut. Par ailleurs, la hausse de
l'investissement des entrepreneurs conduit à
une masse salariale distribuée plus
élevée, ce qui renforce l'impact
à la hausse sur le prix des biens de
consommation. Le résultat de ceci est que la
structure des marges bénéficiaires
s'inverse de nouveau, si de nouveaux prêts
accordés aux producteurs ne viennent pas
faire remonter le prix relatif des biens de
production. Or, Hayek considère que le
processus d'expansion des crédits doit
nécessairement prendre fin, que les banques
soient ou non soumises à des obligations de
réserves. Il n'envisage donc pas, au
contraire de Wicksell, la possibilité d'une
économie de pur crédit.
Cette inversion de la structure des marges
bénéficiaires déclenche une
réallocation des facteurs « non
spécifiques » vers les stades de
production les plus en aval, de sorte que les
méthodes de production deviennent moins
détournées. Ceci implique que la
production de biens spécifiques
destinés à des processus de
production longs va devoir s'arrêter,
à cause de la hausse du prix des biens non
spécifiques qui leur sont
complémentaires. De ce fait, du capital mis
en place dans des processus de production longs ne
va pas pouvoir être amorti car les processus
de production où il est utilisé ne
sont plus rentables.
La crise est alors due aux pertes liées
à l'impossibilité de rentabiliser le
capital et au fait que les emplois qui sont
détruits dans les stades antérieurs
de la production ne sont pas immédiatement
recréés dans les nouveaux processus
de production plus courts, parce que ceux-ci ne
s'installent pas instantanément. Elle
s'explique donc essentiellement par des
irréversibilités de l'investissement
et par des frictions sur le marché du
travail.
Bien qu'ils utilisent des outils théoriques
assez proches, Wicksell et Hayek nous
décrivent deux univers économiques
fondamentalement différents.
Dans la conception de Hayek, une sphère
réelle auto-équilibrée est
perturbée par des interventions
monétaires qui brouillent les anticipations
des entrepreneurs alors que ceux-ci sont
normalement capables d'anticiper le vrai niveau du
rendement du capital. Comme C. Benetti le remarque,
Hayek décrit l'instabilité à
origine monétaire d'une économie non
monétaire. Il est difficile de comprendre le
rôle du crédit 1 dans ce contexte car
un marché des fonds prêtables
suffirait à assurer que les investissements
rentables soient entrepris ; en effet, la
rentabilité réelle du capital
étant connue, les entrepreneurs trouveraient
toujours des épargnants pour leur offrir des
fonds à ce taux.
Dans le monde de Wicksell au contraire, les
anticipations ne sont pas aussi naturellement
performantes : s'il est généralement
impossible de conformer le taux des prêts au
taux naturel c'est que, comme le souligne M.
Aglietta, « selon Wicksell, le taux
d'intérêt naturel n'est pas
directement observable 2 ». C'est la raison
pour laquelle le crédit est implicitement
une nécessité, puisque la
rentabilité du capital réel peut
être sous-estimée par les
épargnants. Alors que, chez Hayek, le
processus d'égalisation des deux taux
d'intérêt fonctionne parfaitement bien
si le choc n'est pas d'origine monétaire, ce
n'est pas le cas chez Wicksell parce que ni les
épargnants ni les banques ne peuvent
parfaitement arbitrer entre le rendement
réel des investissements et les rendements
des prêts qu'ils effectuent. C'est pour cela
que le seul mécanisme pouvant amener les
deux taux à s'égaliser est, dans
l'analyse wicksellienne, l'existence d'une
contrainte à l'émission de monnaie
interne* par les banques (par exemple une
règle de couverture des billets par les
réserves en or). Cette force de rappel agit
à retardement, de sorte que l'amplitude des
fluctuations est beaucoup plus grande que si les
désajustements entre les deux taux
étaient immédiatement corrigés
par des arbitrages. La contrainte monétaire
joue donc un rôle essentiel mais
problématique dans le système
économique envisagé par Wicksell. Sur
ce point, et malgré les réserves que
nous avons formulées dans la section
précédente, il semble que Wicksell
décrit l'instabilité à origine
monétaire ou réelle d'un
système économique où la
monnaie de crédit est essentielle.
Ces deux auteurs ont en commun de considérer
que des imperfections sont la cause des
fluctuations à origine monétaire,
mais la position hayékienne nous semble bien
moins cohérente. En effet, comme le souligne
C. Benetti 1, les imperfections postulées
par Hayek ne jouent que dans le cas d'un choc
monétaire, alors qu'elles devraient jouer
dans tous les cas, puisqu'il s'agit des frictions
inhérentes à la réallocation
des facteurs : ces hypothèses sont tout
à fait acceptables mais elles doivent jouer
aussi en l'absence de crédit bancaire,
lorsqu'un choc négatif se produit sur
l'épargne désirée. Or ceci est
exclu par hypothèse puisque Hayek affirme
que le système sans crédit assure
l'égalité entre le taux de rendement
marginal du capital et le taux
d'intérêt des fonds
prêtables.
Les travaux d'I. Fisher ont ouvert une nouvelle
voie de recherche en donnant un rôle central
à la notion d'illusion
monétaire*.
Comme le souligne A. Rebeyrol, l'un des traits
essentiels de l'originalité de Fisher par
rapport à Wicksell est une conception
différente de l'illusion monétaire.
Chez Fisher en effet, c'est l'impact de l'inflation
sur l'écart entre les charges
financières perçues et effectives qui
constitue le mécanisme central.
On peut distinguer deux étapes dans ses
travaux : tout d'abord la description des
dynamiques cumulatives découlant de la
réduction du taux d'intérêt
réel par l'inflation ; ensuite
l'introduction d'un mécanisme cumulatif
supplémentaire lié à la prise
en compte de l'impact des liquidations
d'actifs.
La première étape se trouve pour
l'essentiel dans l'ouvrage The Purchasing Power of
Money publié en 1911 1. Fisher y introduit
tout d'abord la notion de taux
d'intérêt réel, ce qui lui
permet de donner une explication plus convaincante
que celle de Wicksell du caractère cumulatif
des booms déclenchés par la
création monétaire. Le principe du
retournement alors évoqué est assez
proche de celui proposé par Wicksell dans le
cas d'un système ancré sur l'or.
Nous avons souligné plus haut que
l'évocation d'un mécanisme
inflationniste « cumulatif » ne nous
paraissait pas pleinement justifiée dans le
cadre des arguments donnés par Wicksell. Il
semble par contre que Fisher fournisse dès
son ouvrage de 1911 un argument très
convaincant pour expliquer le caractère
auto-renforcé de l'inflation. Celui-ci
repose sur la notion de taux d'intérêt
réel défini comme l'écart
entre le taux d'intérêt nominal et
l'inflation. Un accroissement de la masse
monétaire crée de l'inflation par la
voie directe des dépenses
supplémentaires qu'il permet et par la voie
indirecte des investissements
supplémentaires encouragés par la
baisse du taux d'intérêt réel.
Ce second mécanisme implique que l'inflation
devient cumulative lorsque les banques donnent
satisfaction aux demandes de crédit
nouveaux. En effet, comme nous l'avons vu, la
baisse progressive de la rentabilité des
investissements devrait tendre à stabiliser
le processus en incitant les entrepreneurs à
cesser d'emprunter pour investir. Néanmoins,
Fisher souligne que l'inflation peut réussir
à maintenir le taux d'intérêt
réel au-dessous du rendement des
investissements, de sorte que l'incitation à
emprunter pour investir est maintenue.
Dans quelles conditions un tel mécanisme
peut-il se réaliser ? Selon A. Rebeyrol 1,
Fisher fait implicitement l'hypothèse que
les anticipations des entrepreneurs s'ajustent plus
rapidement que celles des prêteurs à
l'inflation plus élevée. Ainsi, les
prêteurs ne percevraient pas que l'inflation
érode le pouvoir d'achat de leurs revenus
d'intérêt, si bien qu'ils
n'élèveraient pas suffisamment les
taux d'intérêt nominaux. A
l'opposé de cette illusion monétaire
des prêteurs, les entrepreneurs ne
continueraient à augmenter leurs
investissements que s'ils constataient une baisse
du taux d'intérêt réel. Notons
cependant que l'explication d'une telle inertie du
taux nominal des prêts ne repose pas
nécessairement sur la moindre clairvoyance
des prêteurs, mais aussi sur le fait que des
prêts sont contractés à taux
fixe, ce qui implique que les emprunteurs sont
avantagés par l'inflation. Reste que, selon
Fisher, une période d'inflation importante
peut entraîner une baisse continue du taux
d'intérêt réel et une
augmentation continue de l'encours de prêts,
parce que le taux d'intérêt nominal
s'ajuste avec retard.
Néanmoins, les banques doivent maintenir une
proportion raisonnable entre leurs réserves
et les crédits qu'elles accordent : «
Pour leur propre sauvegarde, les banques
[…] sont obligées de hausser le
taux de l'intérêt, car elles ne
peuvent pas laisser les prêts qu'elles
consentent s'enfler démesurément par
rapport à leurs encaisses et à leurs
réserves 1. »
C'est pourquoi le mécanisme qui vient
d'être décrit finit tout de même
par s'inverser ; mais il est tout autant cumulatif
à la baisse qu'à la hausse : la
réduction de la dépense fait baisser
les prix et accroît donc les charges
financières réelles. La hausse des
taux nominaux est d'autant plus forte que la
demande de prêts reste élevée,
non pas à cause de l'euphorie de
l'investissement, mais cette fois-ci à cause
des besoins générés par
l'élévation des charges
financières réelles. Le principe de
la déflation par la dette est donc
déjà en germe dans ce raisonnement,
puisque ce sont les difficultés liées
au remboursement des dettes qui déclenchent
la déflation cumulative.
Fisher approfondit ce mécanisme dans un
livre publié en 1933 et repris dans un
article du premier volume de la revue Econometrica
2. Le plus simple est de reprendre les
enchaînements conduisant à la
dépression tels que Fisher les décrit
lui-même : « (1) la liquidation des
dettes conduit à des ventes en catastrophe
et à (2) une contraction de la monnaie de
dépôt, puisque les prêts
bancaires sont remboursés, et à une
baisse de la vitesse de circulation de la monnaie.
[Ceci conduit à] (3) "la chute du
niveau des prix", en d'autres termes, un gonflement
du dollar. En supposant […] qu'aucune
relance de l'activité ou autre ne vienne
interférer avec la chute des prix, il en
découle (4) une chute encore plus importante
dans les valeurs nettes des affaires,
précipitant des faillites et (5) une chute
similaire des profits, ce qui […]
conduit les firmes qui font des pertes à
procéder à (6) une réduction
de la production, du commerce et de l'emploi. Ces
pertes, ces faillites et le chômage
mènent à (7) un pessimisme et une
perte de confiance, ce qui à son tour
conduit à (8) la thésaurisation et
une diminution supplémentaire de la vitesse
de circulation 1. »
Cette citation montre que Fisher a
considérablement enrichi les
mécanismes cumulatifs à l'œuvre
dans sa conception initiale où les
ajustements du taux d'intérêt
réel et l'inertie du taux nominal
étaient les seuls ressorts de la dynamique.
Il nous semble que trois au moins des
mécanismes évoqués ici font de
Fisher le précurseur de plusieurs analyses
récentes : 1) l'interaction
liquidité/prix n'est pas
évoquée comme un mécanisme
rééquilibrant mais comme un
mécanisme déstabilisant (insuffisance
de la quantité de moyens de paiement) ; 2)
la valeur de marché des firmes («
valeurs nettes ») est intégrée
à l'analyse de leur situation
financière ; 3) l'état de la
confiance est évoqué comme un
mécanisme déséquilibrant.
L'intérêt du premier point tient au
fait que l'effet d'encaisse réel se trouve
ici contesté avant l'heure. Ce
mécanisme est généralement
évoqué par les partisans de
l'auto-régulation des économies de
marché : des périodes d'augmentation
cumulative de la dépense ne devraient jamais
avoir lieu parce que les comportements sont
stabilisés par l'élévation du
niveau général des prix. En effet, on
peut penser que les hausses de prix
réduisent le pouvoir d'achat de la monnaie
détenue et conduisent donc à une
chute des dépenses. Le raisonnement peut
être inversé dans le cas des chutes de
la demande. Or, comme R. Boyer le souligne 2,
l'endogénéité de la monnaie*
implique que la masse monétaire
s'accroît en phase ascendante du cycle et se
réduit en phase descendante, au rythme
donné par les crédits bancaires. Il
en résulte que la baisse des prix n'augmente
pas nécessairement les encaisses
réelles si le remboursement
précipité et massif des
crédits bancaires conduit à une
réduction de la masse monétaire. La
flexibilité des prix ne garantit donc
nullement l'autorégulation de la
sphère réelle dans un monde où
la monnaie est endogène. Soulignons ici que
cet argument s'applique aussi bien aux prix
d'actifs qu'aux prix des biens : si les moyens de
paiement deviennent rares, la baisse des prix
d'actifs n'incitera pas plus à acheter des
actifs que la baisse du prix des biens n'incite
à acheter des biens.
De manière étonnante, cet argument
n'est plus guère évoqué
aujourd'hui, à part chez les auteurs
post-keynésiens. Au contraire, un nombre
important de formalisations macroéconomiques
utilisent des versions sophistiquées de
l'effet de liquidité, dans des
modèles à anticipations
rationnelles*, pour parvenir à
démontrer que la monnaie est neutre.
De même, l'argument des « valeurs nettes
» est largement repris dans une partie de la
littérature, sous le terme d'«
accélérateur financier ». Dans
cette littérature qui utilise les fondements
microéconomiques fournis par la
théorie des asymétries d'information,
la valeur de marché de l'actif net des
firmes peut jouer un grand rôle en ce qu'elle
détermine leur capacité à
s'endetter. Le processus de déflation par le
prix des actifs a récemment trouvé
une confirmation empirique frappante dans les
conséquences récessives de la chute
des marchés immobiliers et boursiers au
Japon et en Asie du Sud-Est.
Au total, la théorie de la déflation
par la dette s'avère riche en concepts
utiles pour comprendre l'interaction des
phénomènes réels et
financiers. Les travaux précédents de
Fisher se situaient plus directement dans la
lignée des analyses wickselliennes et
hayékiennes, puisqu'ils évoquaient
essentiellement des imperfections dans l'ajustement
des taux nominaux pour expliquer le
caractère cumulatif des enchaînements
inflationnistes et déflationnistes : il lui
fallait supposer une rigidité de
l'ajustement des anticipations des banques pour
arriver à générer son
mécanisme amplificateur par les taux
d'intérêt réels. Avec
l'introduction d'une monnaie endogène et des
effets de richesse nette, il ne semble plus
nécessaire de postuler de telles
asymétries dans la formation des
anticipations.
On peut regretter néanmoins que le
phénomène du surendettement soit
insuffisamment expliqué, dans une analyse de
la debt deflation qui se consacre surtout à
expliquer ce qui se passe après le
retournement. Cette question fera l'objet d'une
analyse plus poussée dans les chapitres
suivants.
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